Introducendo gli investimenti ad orizzonte temporale “Medio Lungo” devo innanzitutto spiegare cosa intendo per tale orizzonte temporale per passare poi ad interrogarci su cosa può rappresentare un “Basso Rischio”.
Se per me l’orizzonte temporale può essere definito “Medio” quando parliamo di 4-5 anni, lo distinguo dal “Medio Lungo” quando allunghiamo l’investimento a 6-7 anni.
Questo periodo è tipicamente, nella nostra vita, l’orizzonte di tempo in cui i figli bambini diventano ragazzi ed i ragazzi giovani uomini. In cui si termina un ciclo di studi universitari e si esce dal nucleo famigliare, ed è l’orizzonte temporale in cui anche l’azionario globale si è avvicinato ad un ritorno sui massimi storici a cavallo della crisi del 2008 (ma non del ‘decennio perduto’ che ha combinato la ‘Bolla del Dot Com’ ed ‘il Fallimento di Lehman Brothers’).
È il primo orizzonte temporale nel quale, secondo me, vale la pena di iniziare a ragionare in termini di “LifeCycle”: il cambiamento della propria propensione al rischio/rendimento dovuto al cambiamento della propria situazione anagrafica, familiare e personale.
Si investono a queste durate, tipicamente, risparmi di famiglia che non servono, che non sono destinati ad un progetto a breve e che stanno lì per finalità quali “quando i figli cresceranno”.
Nella mia esperienza empirica è l’orizzonte temporale più difficile che un risparmiatore fai da te riesce ancora talvolta a mantenere con costanza per gran parte dell’esistenza del portafoglio.
Persino su fondi pensione e simili c’è spesso “ripensamento” oltre tale orizzonte temporale. La finanza comportamentale inizia a diventare un elemento importante di comprensione di ciò che si sta facendo.
Da questo ragionamento nasce la domanda: cosa intendiamo per “RISCHIO BASSO”?
Per rischio basso si intende la probabilità statisticamente contenuta di chiudere il periodo di investimento con un valore nominale inferiore al capitale iniziale.
Ma cosa significa davvero “perdere soldi”?
Se proietto l’investimento a 7 anni, la garanzia di riavere almeno il capitale X al settimo anno significa realmente aver investito a basso rischio?
Il tasso d’inflazione medio annuo in Italia negli ultimi 40 anni (1986-2026) è stato del 2,81% annuo composto, facendo media tra il decennio ad alta inflazione (1986-1996), la lunga disinflazione degli anni 2012-2021 e lo shock energetico tra il 2022 ed il 2026. Anche considerando affidabile questo parametro su 7 anni, dobbiamo iniziare a capire che mantenere il valore nominale di 1 euro su questo orizzonte di tempo rappresenta, mediamente, una perdita del 17,5% in termini reali.
Per rendere il concetto concreto, immaginiamo 100.000 euro investiti oggi con un orizzonte di 7 anni in tre ipotesi semplificate:
| Scenario | Capitale nominale a 7 anni | Valore reale (potere d’acquisto) | Perdita reale |
|---|---|---|---|
| Liquidità (0% lordo) | 100.000 € | 82.500 € | −17.500 € |
| Bund nominale (2,5% lordo) | 119.000 € | 98.100 € | −1.900 € |
| Bund indicizzato inflazione | 117.500 € | 96.900 € | −3.100 € |
Ipotesi: inflazione media 2,81% annua, aliquota fiscale 12,5% su titoli di Stato, rendimento reale Bund ei attuale circa −0,2%.
Il risparmiatore reale, per motivi meramente psicologici, percepisce una perdita nominale come molto più dolorosa di una perdita equivalente in termini di potere d’acquisto.
Se ritrova un importo nominalmente inferiore percepisce di aver bruciato il suo capitale; se ritrova lo stesso importo nominale ma con un potere d’acquisto ridotto del 17,5%, raramente lo registra come una perdita altrettanto reale.
Il rischio percepito di perdita nominale è quindi sistematicamente maggiore del rischio inflazione, a parità di danno economico effettivo.
Questa premessa è fondamentale per comprendere che investire a “Rischio Basso” su orizzonti che iniziano a diventare Medio-Lunghi non significa eliminare il rischio, ma operare una sostituzione: si riducono i rischi più visibili e psicologicamente intollerabili (come il drawdown di mercato) accettando rischi meno visibili e psicologicamente più gestibili, come una crescita nominale contenuta rispetto al costo della vita.
Esiste però un terzo problema, spesso sottovalutato: la volatilità di prezzo.
Investire in un titolo di Stato assolutamente sicuro (come un Bund tedesco) o addirittura in un titolo sicuro e difeso dall’inflazione (come un Bund tedesco indicizzato) su un orizzonte temporale che inizia ad allungarsi espone a fluttuazioni di valore, legate al rischio tassi, potenzialmente molto forti.
Nel 2022 il Bund tedesco indicizzato all’inflazione con scadenza 2033 ha subito una flessione del valore di mercato del 24,4% tra l’inizio del 2021 e l’inizio di ottobre 2022. Sebbene si tratti di un investimento a rischio di controparte minimo se portato a scadenza, con una rivalutazione certa correlata all’inflazione registrata in Europa, è difficile che l’investitore reale percepisca come “basso” il rischio associato a uno strumento che in diciotto mesi perde un quarto del proprio valore.
L’oscillazione del prezzo è quindi un parametro determinante da attenuare, anche a costo di una copertura anti-inflattiva imperfetta, per costruire qualcosa che si avvicini concretamente all’idea di “Basso Rischio” su questo orizzonte.
Il consulente si trova così a dover gestire contemporaneamente tre definizioni di rischio in parziale conflitto tra loro:
- il rischio di perdita nominale
- il rischio di erosione reale
- il rischio di volatilità intermedia
Nessuna soluzione sarà perfetta. Ma è precisamente questo lavoro di bilanciamento, non la ricerca di una sicurezza assoluta che non esiste, il valore aggiunto di una consulenza seria.
Vediamo allora come si costruisce concretamente un portafoglio che permette di gestire rischio di perdita nominale, rischio erosione reale e volatilità del prezzo.
Il primo aspetto da trattare è la limitazione del capitale di rischio, che per questioni di stabilità concentro nei paesi sviluppati e nell’azionario puro (niente materie prime o simili). Data l’aspettativa di un 17,5% di svalutazione inflattiva su un orizzonte target di 7 anni posso affermare che questa perdita inflattiva rappresenta per l’investitore finale una sorta di “franchigia” che giustificherebbe un’esposizione azionaria almeno paritaria, potenzialmente anche leggermente superiore al 20%, mantenendo ‘Basso’ il rischio per come stiamo cercando di definirlo.
Tuttavia abbiamo già analizzato che la volatilità è un elemento di percezione del rischio più forte della mancata difesa del potere d’acquisto, quindi ritengo lecito sotto pesare ulteriormente l’azionario.
Portafoglio Rischio Alto, Orizzonte Temporale Medio – Lungo
Ho deciso che 13% di azionario e 87% di capitale di debito rappresenti una minimizzazione di vari rischi accettabile per questo portafoglio che sull’orizzonte temporale Medio-Lungo (6-7 anni) dovrà mantenere il plafond di rischio più basso di tutti.
Dato che quindi sarà l’obbligazionario il “driver” del risultato del portafoglio, parto dall’analisi innanzitutto di questa componente.
Il capitale di debito gestisce i vari rischi che voglio simultaneamente minimizzare con una struttura a tre livelli:
- L’utilizzo di titoli governativi ad altissimo merito creditizio (AAA) con ‘fixed maturity’ pari all’orizzonte temporale (7 anni, quindi teoricamente titoli di Stato che scadono nel 2033 per l’investitore del 2026) si occupa della garanzia del VALORE NOMINALE.
- Un “floor” liquido di obbligazioni a breve termine rappresenta invece un elemento di ‘stabilizzazione della volatilità’ che come abbiamo visto nell’esempio del 2022 va a compensare l’inefficienza nei primi anni dei titoli a ‘maturità fissa di fine portafoglio’ della componente precedente.
- Il ‘carry’ ovvero il contributo al rendimento viene dato da obbligazioni di natura societaria. Questo perché il medio-lungo è l’orizzonte temporale in cui inizia a valere la pena di interrogarsi sul trade-off tra rendimento e rischio: sappiamo che queste sono tendenzialmente più correlate all’andamento dell’azionario, ma anche che, per loro natura, emittenti di debito privato tendono, collettivamente, a finanziarsi meno bene (offrendo quindi rendimenti più alti!) degli emittenti sovrani e governativi o addirittura sovranazionali.
L’87% di debito concepito in questo modo massimizza il rendimento (difesa dalla perdita di potere d’acquisto), mantenendo massima la stabilità ed abbinandosi ad un 13% di azionario che è dosato in maniera tale da sopravvivere con ‘Basso Rischio’ anche ad uno scenario da Grande Depressione degli anni ’30 del secolo XX.
Andiamo ad analizzare l’Asset Allocation complessiva che utilizzo nel mio esercizio di ingegneria finanziaria:
Titoli di Stato europei con scadenza 1-3 anni
Il 17% del capitale viene investito in Titoli di Stato europei con scadenza 1-3 anni.
Titoli di Stato europei su tutte le scadenze
Il 15% del capitale viene investito in Titoli di Stato europei su tutte le scadenze, replicando ad esempio l’indice Bloomberg Euro Treasury Bond.
A differenza di tutte le altre componenti obbligazionarie del portafoglio (costruite deliberatamente con duration breve per minimizzare la volatilità da tassi) questa quota ha una funzione opposta e complementare: è la componente di convessità del portafoglio. In uno scenario di crollo azionario accompagnato da recessione e taglio aggressivo dei tassi BCE, i titoli governativi a lunga scadenza si apprezzano significativamente, compensando parzialmente le perdite delle componenti rischiose.
È, in altri termini, l’assicurazione contro lo scenario in cui tutto il resto soffre contemporaneamente, scelta interamente in euro, interamente su emittenti sovrani europei, interamente diversificata.
Titolo di Stato italiano a tasso variabile
Il 5% del capitale viene investito in un titolo di Stato italiano a tasso variabile. Il CCT è un Certificato di Credito del Tesoro che viene emesso proprio a scadenza di 7 anni.
Rimane perfetto per il nostro portafoglio: garantisce una scadenza certa ed una restituzione del capitale nominale a scadenza del portafoglio rimanendo resiliente ai tassi d’interesse grazie ad un’indicizzazione della cedola all’euribor 6 mesi.
Titolo di Stato europeo
Un altro 5% del capitale viene investito in un altro titolo di Stato europeo, con rating massimo disponibile (es. il bund tedesco, che è AAA) con scadenza pari a quella del portafoglio, ad 2033 per il nostro portafoglio a 7 anni.
Qui possiamo scegliere, in maniera abbastanza equivalente, un titolo a rendimento fisso (possibilmente con la cedola più bassa possibile, avvicinando la durata finanziaria ai 7 anni) oppure nello stesso titolo in versione inflation-linked, indicizzato all’inflazione europea come ad esempio il bund ei 0,1% scadenza 2033.
Obbligazioni societarie Investment Grade a Tasso Variabile
Il 15% va investito in obbligazioni societarie Investment Grade a Tasso Variabile in euro, un ottimo strumento per replicarle è un ETF sui Floating Rate Euro Corporate Bond, che accumula la distribuzione cedolare nello strumento abbattendo la durata finanziaria del titolo.
Obbligazioni societarie europee
Il 17% viene investito, in maniera complementare, un obbligazioni societarie europee escludendo le emissioni bancarie e di istituzioni finanziarie, ottimo strumento è ad esempio un fondo indicizzato che replichi un indice quale il Bloomberg Euro Corporate ex-Financials Bond. Il motivo per cui vado ad escludere le obbligazioni bancarie è per limare un rischio altrimenti invisibile: i migliori emittenti di obbligazioni corporate a tasso variabile sono gli istituti di credito, quindi l’ulteriore 17% di capitale investito in obbligazioni societarie viene diversificato dai rischi propri di questi emittenti di debito, quali la correlazione al ciclo economico ed il rischio bail-in.
Obbligazioni societarie europee “High Yield” e titoli di Stato di Paesi Emergenti
Rimane un 13% di capitale su cui vado a spendere un maggiore rischio di controparte (limitando la durata finanziaria) per incrementare il rendimento e diversificare dai precedenti asset di debito. La metà di questa quota (6,5%) la investo in obbligazioni societarie europee “High Yield” (speculative e con rating al disotto dell’investment grade), ma a durata breve (tipicamente non superiore a 3-5 anni). L’altra metà della quota in titoli di Stato di paesi emergenti con scadenza breve (tipicamente 0-5 anni), in euro o con copertura valutaria verso l’euro e di qualità creditizia quanto più possibile ‘Investment Grade’.
MSCI World Sector Neutral Quality
Rimane il 13% di capitale di rischio: qui investo replicando l’indice MSCI World Sector Neutral Quality, replicato ad esempio da ETF mondiali con filtro “Quality”. La ragione di questa scelta è duplice e non casuale rispetto all’architettura complessiva del portafoglio.
Da un lato, il fattore Quality seleziona per costruzione aziende con elevato ritorno sul capitale, utili stabili e basso indebitamento (caratteristiche che producono storicamente drawdown inferiori al mercato broad nelle fasi di stress). Non è una promessa di rendimento superiore in assoluto: è una promessa di comportamento più controllato esattamente nei momenti in cui il risparmiatore avverso alla perdita è più tentato di liquidare tutto.
Dall’altro, e questo è il punto meno ovvio, il filtro Quality riduce strutturalmente l’esposizione al settore finanziario. Le banche, per definizione, operano con leva elevata (e quindi escono o si riducono automaticamente dallo screening di qualità). Questo non è un dettaglio estetico: abbiamo già una concentrazione bancaria consapevole e isolata nel 15% di corporate floater. Aggiungere esposizione finanziaria anche nell’azionario significherebbe moltiplicare silenziosamente un rischio settoriale che abbiamo lavorato con cura per tenere sotto controllo nel resto del portafoglio. Con il filtro Quality, l’esposizione finanziaria aggregata dell’intero portafoglio rimane intorno al 15% : visibile, localizzata, monitorabile.
Il 13% azionario così costruito non è quindi una concessione al rendimento e basta: è la componente che, su sette anni, difende il potere d’acquisto reale dell’investitore quando tutto il resto, per definizione, non può farlo in modo sufficiente da solo.
Analisi del portafoglio
Cosa ho ottenuto complessivamente con questo portafoglio?
Non la perfezione, che in finanza non esiste, ma una risposta che mi auguro onesta e strutturata ai tre problemi che avevo posto all’inizio.
Il rischio di perdita nominale è contenuto dalla struttura a tre livelli del debito:
- il floor liquido assorbe gli shock intermedi
- i titoli a scadenza fissa garantiscono il rimborso del capitale alla fine del percorso
- il carry societario lavora silenziosamente nel mezzo.
In uno scenario da Grande Depressione (il peggiore che la storia finanziaria moderna ricordi, con l’azionario globale a −84%) questo portafoglio chiude comunque il settimo anno, aritmeticamente, senza perdita nominale.
Il rischio di erosione reale è attenuato se non eliminato.
Con un rendimento atteso ad oggi stimato intorno al 3,5%-4% annuo composto contro un’inflazione storica al 2,8%, il portafoglio dovrebbe preservare il potere d’acquisto reale nel tempo.
Non mancano dei linkers diretti (obbligazioni indicizzate) o indiretti (titoli di stato e bond societari a tasso variabile) a scenari di picco inflattivi e rialzo dei tassi d’interesse. Se non possiamo parlare di garanzia possiamo considerarla una probabilità strutturalmente favorevole costruita componente per componente.
Il rischio di volatilità intermedia è gestito attraverso la duration media di circa 3,5 anni: avrei potuto ‘spendere di più’ in durata finanziaria su un orizzonte di 7 anni, ma sacrificando la volatilità che è uno degli elementi fondanti del concetto di “BASSO RISCHIO”.
Un nuovo 2022, con un rialzo brusco e improvviso dei tassi reali, produrrebbe oscillazioni negative sul portafoglio nell’ordine del 4-6% e non del 24% che abbiamo visto sul Bund indicizzato tenuto isolatamente.
Resta un elemento che nessuna architettura finanziaria può risolvere del tutto: il comportamento dell’investitore.
Un portafoglio ben costruito che viene liquidato nel momento sbagliato per paura, per un’esigenza improvvisa, per un titolo di giornale non produce il risultato per cui è stato progettato.
La finanza comportamentale che ho citato all’inizio dell’articolo non è un dettaglio accademico: è la variabile più importante, e l’unica che non si gestisce neanche con gli strumenti finanziari più efficienti.
Per questo il portafoglio presentato non può essere visto come un suggerimento o un prodotto da comprare, ma come una bussola da capire.
